（原标题：英普环境北交所IPO：行业特征及多项指标预示其未来业绩堪忧，激进募投或造成新增产能无法消化）

　　环保问题，在多年以前就得到了国家的重视，早已成为中国现代化过程中要解决的核心问题，政策层面上对环保给予了极大的支持。

　　2014年4月我国修订完成了《环境保护法》，这是对1989年版本时隔25年后的新修，被称为“史上最严”的环保法。

　　2020年，我国正式公开宣布将力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的“3060”目标。

　　此外，“十四五”循环经济发展规划中，亦要求着力解决制约循环经济发展的明显问题，补齐资源回收利用设施等方面的短板，切实提高循环经济发展水平。

　　显然，这些环保政策的出台，凸显出环保工作在我国现阶段的核心地位无庸置疑。借着近些年环保政策的利好，我国环保产业在近些年也取得了较为不错的成绩。

　　根据中国环境保护产业协会的预测，全国环境治理营业收入在“十四五”期间将保持10%左右的复合增速，预计在2025年突破3万亿元。

　　杭州英普环境技术股份有限公司（以下简称“英普环境”或“发行人”），是一家主要经营水污染治理中膜法水处理技术实现水资源再利用和水深度处理细分领域，研发、生产和销售水处理化学品、水处理装置及配件和相关水处理技术服务的环保企业。

　　在我国不断强化环保措施的这些年里，英普环境似乎取得了一定的成绩，于2023年中向北交所申请上市，欲融资1.75亿元用于增加产能和补流。本次发行保荐人浙商证券，审计机构中汇会计师事务所。

　　但是，环保行业由于其行业分散和技术壁垒较低的固有特性，要想在环保行业取得具有一定意义上的成功，并不容易。

　　那么，英普环境此次上市募资扩产，是公司取得一定成绩之后的水到渠成？还是人为包装经营业绩仅仅是为了实现股东财富的跃升？

　　水污染治理是环保领域的重要组成部分，得益于我国多年对环保的重视，水污染治理技术方法也取得了长足的进步，目前，水污染防治方法多种多样。

　　按照技术原理区分，水污染处理行业的技术可划分为物理技术、化学技术、生物技术三大类。其中物理技术是指水处理过程中不发生化学反应的技术，最常用的是沉降、过滤、膜分离、超声波、磁处理等；化学技术是指在水处理过程中应用化学药剂并发生化学反应的技术，最常用的是化学混凝、化学沉淀、氧化还原、调整中和等；生物技术（或生化技术）是以生物化学原理为基础，利用微生物的代谢作用去除水中杂质。

　　不同的水污染治理技术对不同污染源的治理有不一样的效果，一般水污染治理会根据不同的污染源选择较为适合的技术。但大多数水污染治理，都能够使用一种或者多种技术方法达到同样的目的，即条条道路通罗马，但很难让同一种技术适用所有的水污染治理需求。

　　因此，如果只是在某一个技术方法上有所作为，虽然有可能在业内分一杯羹，但很难大展宏图。

　　英普环境在招股书中称其相关水处理装置及配件均按照客户的真实需求进行产品设计、部件选型及有关标准制定，并向合格供应商采购标准化或定制化部件进行生产。这说明了发行人的产品高度定制化，需求差异化较为明显。

　　技术路线的的百花齐放，加上需求差异化较大，奠定了发行人所属行业分散的基本属性。

　　另据招股书显示，发行人的技术集中于物理水污染处理技术中的膜分离技术，以膜法水处理化学品应用为基础并向前后端延伸，构建了涵盖“膜系统模块设计-膜系统建造-膜系统运维-膜系统提标改造”环节。

　　简言之，发行人主要经营膜分离技术相关这类的产品和服务，而对别的技术则暂未涉及。无奈又处在一个技术路线百花齐放、需求差异化较高的行业里，发行人想一招鲜走遍天下恐怕不现实。

　　由上表可见，发行人选择的三家可比公司中，2022年度平均营收仅10.83亿元，营收规模最高的清水源也仅18.05亿元，规模比较小。而发行人的营收规模只有可比公司均值的24.55%。因此，即便是发行人所在环保行业存在万亿级规模的市场，但要依靠少有的技术路线在这个万亿级规模的市场里占有一席之地，自然困难重重。

　　除以上原因以外，环保行业的区域性较强，难以全国复制的特性也是行业分散的一个重要影响因素。

　　据前瞻经济学人统计，截止2020年，我国共有水污染防治领域的企业4,355家，数量众多。以全国共计32个省级行政区（含直辖市和自治区）计算，平均每个省级行政区有136.09家水污染防治领域的企业，可见水污染治理行业的竞争激烈程度已进入白热化阶段。

　　首先，在环保项目的部分环节，在大多数情况下要政府的特许经营权。且环保企业在很大程度上都依赖于政策的扶持和推动，多数水污染防治的项目也是如此。如此一来，发行人的部分业务想要顺利完成，就需要发行人或者其客户在项目所在地具有一定的资源。

　　因此，从资源层面上看，当发行人进入一个新的地区之时，很难与当地公司进行全面竞争。

　　其次，环保项目的运行的生命周期较长，相对而言，其建设期较短。在同一地区若已经存在同类型的项目后，相当长一段时间内无需新建项目。这就要求发行人必须马不停蹄地开发客户以及新资源，发行人报告期前五大客户仅有鞍钢栗田（鞍山）水处理有限公司一直在榜，其它客户所在地出现频繁变动，且其报告期营收也大幅度波动，说明发行人的业绩难以依靠已有的客户和资源实现更上一层楼。

　　因此，综合多方面的因素，一般的环保企业想在跨区域复制资源实现业绩上的突破，是相当困难的。

　　根据招股书披露，发行人报告期来自于华东和华北地区的营收占比分别为77.96%、81.87%和78.14%，而来自于除上述两个以外地区的营收则寥寥无几。

　　据此也能够准确的看出发行人目前的困境也显而易见：由于自身技术路线的单一性，本身难以适应分散和需求高度差异化的市场，无法高筑自己的技术壁垒，从而在高度分散的市场中只能苟活，无法有所突破。又由于其行业有依赖于政策支持和政府资源的特性，在全国范围内复制已有的经验很难，发行人要实现业绩的飞跃，恐怕还得从多方面着手。

　　发行人作为万亿规模市场的一份子，但若仅凭一个膜分离技术路线想通吃大多数污水处理的应用场景，是很难做到的。但专攻膜法污水处理技术，或是发行人在有限的经费下不得已的选择……

　　发行人在招股书中称其所属行业系技术密集型行业……涉及多项专利技术，较难进行模仿，技术壁垒很高。

　　根据招股书披露，发行人报告各期的研发投入相对较为平均，虽然研发费率略高于可比公司均值，共计投入研发费用3,134.32万元却远低于可比公司投入均值8,238.11万元。

　　由上表可见，发行人报告期研发投入总额远低于可比公司均值，平均仅相当于可比公司均值的38.31%。所以，也许并不是发行人不想多个技术路线同时探索，只是研发经费无法支撑不得已而为之。

　　有因必有果，在长期的低研发投入下，在某些特定的程度上代表发行人的技术水平的专利数量自然也就无法与同行抗衡。发行人与可比公司专利数量如下表所示：

　　由上表可见，和发行人低研发投入对应的是，无论其发明专利还是其它专利数量都远低于可比公司均值，发明专利数量甚至不及可比公司均值的零头。

　　一分耕耘一份收获，发行人在技术储备全面落后可比公司的情况下，能达到可比公司均值25%的营收规模，已经是难能可贵。

　　据招股书披露，发行人报告期研发费用中职工薪酬分别为526.97万元、741.49万元和581.99万元，除2021年度研发薪酬支出较高以外，2022年度研发人员薪酬远低于2021年度，这或许本身反映了发行人2022年度业绩预期不理想，减少研发支出，收缩相关业务的可能。毕竟在2022年营收增长35.50%的情况下，员工数仅增加1.13%，也是发行人对未来市场预期不理想的一个反映。

　　2022年度，发行人员工的学历结构中，本科以上人数仅为57人，而同期其研发人员数量为79人，也就是发行人的研发人员至少有27.85%在本科线以下。

　　以此计算发行人2022年度研发人员平均薪酬为7.37万元。根据杭州日报2023年5月22日报道，杭州市私营单位就业人员2022年度年平均薪资为8.58万元。发行人研发人员的收入水平，竟不及同期其所在地杭州市的社平工资。

　　一个技术壁垒很高的行业，研发人员中有近30%的学历在本科线以下，人均工资不及当地社平工资，令人不得不怀疑发行人的研发人员专业素养能否胜任？还是说发行人自己在夸大其辞，其所在行业根本算不上一个技术壁垒很高的行业？

　　发行人报告期营收复合增长率13.72%，业绩表现中规中矩，但业绩增长的背后，诸多指标却显示其未来业绩增长预期并不理想……

　　以上两张表可见，发行人2021年末库存商品余额暴增119%，但2021年营业收入同比却下降了4.21%；2022年的库存商品余额虽同比出现略微下降，但占存货的比重却大幅度增长至67.85%。此外，2022年发行人可比公司的库存商品占存货比重仅23.35%，远低于发行人的水平。

　　一个企业的存货管理，即要保证商品库存充足，也不宜保留过多库存以致于占用过多资金。从商品生产的连续性考虑，存货中原材料、周转材料等项目也得与未来生产预期相适应。

　　发行人2021年在营业收入会降低的情况下、库存商品余额出现暴增，以及2022年库存商品占比的大幅攀升，可能是其存货管理的失误导致库存过多，更大的可能则是下业行情并不理想，导致发行人销售端出现一些明显的异常问题。这在其它财务数据中也有所反映……

　　合同负债，主要是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，如企业在转让承诺的商品之前已收取的款项。《企业会计准则》也规定，企业向客户预收销售商品款项的，应当首先将该款项确认为负债，待履行了相关履约义务时再转为收入。

　　由上表可见，发行人的合同负债2021年末虽有增长，但在2022年末一下子就下降71.67%，相比2020年末也下降64.90%。

　　所以，发行人合同负债的急剧下降，代表着发行人正在执行的在手订单一下子就下降，进一步说明发行人短期内业绩下滑已不可避免。与此同时，发行人的合同履约成本在2022年末环比下降了78.99%，均在说明发行人未来业绩不容乐观。

　　据招股书披露，发行人报告信用期外的应收账款占应帐账款总额的比分别为13.51%、8.07%和15.17%，金额从706.41万元增加至995.08万元，信用期外应收账款增长明显。

　　与此同时，发行人的收现比数据表现也慢慢变得差，其收现比从2020年度的86.04%下降至2022年的72.77%，销售收款变得愈来愈难。

　　除此之外，发行人2021年期后回款比例相较于2020年度也下降了6.17个百分点（2022年无完整的期后回款数据，未作对比）。

　　信用期外应收账款的显著增长、销售收现比的明显下降和期后回款比例的下降，无一不是发行人应收账款质量的下滑的征兆。而应收账款质量的下滑，除了可能由于发行人自身产品质量不过硬的问题造成的以外，更大可能的原因则是下游客户经营不够理想，业绩下滑导致的，但无论那种问题造成的上面讲述的情况，对发行人未来业绩的影响都是不可避免的。

　　以上所述：发行人报告期库存商品占比大幅度的增加、合同负债和合同资产均一下子就下降、应收账款质量严重下滑，从每个方面均出现未来业绩或将倒退的数据特征，未来情况难以预料。实际上，在发行人的问询回复中披露的2023年上半年较2022年同期业绩增长仅1%，增速下滑明显。

　　截止2022年末，发行人总资产为2.73亿元，固定资产账面价值为0.16亿元。与此形成对比的是，发行人本次上市募资中1.55亿元将用于新建综合产业基地建设项目，此项目预计投资总额为2.26亿元。

　　可见，发行人综合产业基地建设项目投资额达到发行人当前总资产82.78%，此项目的设备购置和安装投入0.15亿元，为发行人当前固定资产价值（发行人当前固定资产中无房屋及建筑物）的93.75%。因此，从此项目总投资和发行人当前总资产对比、以及本项目预计投放设备资产与当前固定资产之间的对比分析，此项目几乎能再造一个发行人。

　　由于发行人水处理装备及配件高度定制化，难以统计产能与产量，所以发行人未披露本项目投产后具体产能情况，但发行人自身对项目投资测算时预计本项目投产后年均可实现营业收入3.14亿元（含税）、年均总利润0.43亿元、项目投资财务内部收益率10.57%、投资回收期9.81年。

　　虽然投资测算看起来具有诱惑性，但是发行人投资测算预计的本项目增加的年营收相当于发行人2022年度营收的1.13倍，预计的总利润相当于2022年度总利润的1.13倍。

　　想象很美好，但是要怎么来实现其测算的年营收翻倍，才是发行人将要面临的最大难题。但即便如此，其投资回收期9.81年，在与生产制造业项目的投资回收周期一般在3-7年之间的水平也显得格格不入。因此，发行人在这样一个时间段募资扩产是否适当很值得关注。

　　发行人处在一个技术路线百花齐放、市场集中度很低、竞争已进入白热化的行业，研发投入相对不足、发明专利数量的严重匮乏导致其技术路线单一，难以在需求差异化严重的行业内拔得头筹。

　　此外，多项数据指标亦显示发行人前景堪忧、未来业务形势严峻，此时大手笔的募投项目几乎能再造一个发行人，未来产能如何消化将是一个巨大的难题。

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