百胜中国 海外公司财报点评:经营数据环比继续改善，拟将2024-2026年股东回报提升50%

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　　裕同科技(002831.SZ) 财报点评:收入利润创单季新高，高分红回馈股东

　　森马服饰(002563.SZ) 财报点评:第三季度收入增长3%，净利率短期承压

　　报喜鸟(002154.SZ) 财报点评:第三季度收入下滑12%，费用率提升净利润承压

　　美东时间11月6日，特朗普赢得美国总统大选。其所代表的共和党赢得参议院控制权，并在众议院选举中存在比较大一马当先的优势，共和党横扫的局面愈发明朗。

　　主要结论：理财子产品规模收缩，中长期纯债基金久期回落。截至11月3日，理财子产品存量规模环比减少1242亿元。打理财产的产品近七日平均年化收益率是0.93%，较上周下降267BP。中长期纯债基金久期均值为3.02年，较上周下降0.13年；短期纯债基金均值为1.38年，较上周上升0.01年。

　　理财子产品规模环比减少1242亿元。截至2024年11月3日，理财子公司产品存续总规模为25.51万亿元，周规模环比下降0.48%，环比减少1242亿元。从不一样理财子来看，国有银行理财子、股份行理财子、城商行理财子、农商行理财子、合资理财子存续产品规模分别环比变化-0.76%、-0.40%、+0.03%、+0.43%、-0.47%，分别环比变化-738.61亿元、-513.47亿元、+8.32亿元、+5.65亿元、-3.44亿元。

　　固定收益类打理财产的产品规模环比减少452亿元。从理财子公司存续打理财产的产品的结构来看，截至11月3日，本周固定收益类打理财产的产品周存续规模环比减少452.08亿元，现金管理型产品、权益类产品和混合类打理财产的产品存续规模分别环比变化-776.72亿元、-1.32亿元、-11.45亿元

　　打理财产的产品累计净值平稳，近七日平均年化收益率下降267BP。从净值变化来看，截至11月3日，理财子产品累计净值为1.036元，相较于上周基本保持不变。从理财子固收类打理财产的产品净值变化来看，累计净值为1.037元，相较于上周基本保持不变。打理财产的产品近七日平均年化收益率下降到0.93%，较上周下降267BP。

　　1个月以内打理财产的产品规模环比减少89亿元。从不同期限类型的打理财产的产品存续规模来看，截至11月3日，1个月以内的打理财产的产品存续规模环比减少89亿元。其中1个月-3个月、3个月-6个月的理财产品存续规模环比变化-82亿元、-74亿元，6个月-1年、1年-3年、3年以上的理财产品存续规模分别环比变化-100亿元、+43亿元、-23亿元。从不同运作模式来看，开放式净值型产品存续规模为20.92万亿元，环比减少1089亿元；封闭式净值型产品存续规模为4.58万亿元，环比减少153亿元。

　　中长期纯债基金久期回落，短期纯债基金久期拉长。截至11月3日，中长期纯债基金久期回落，中长期纯债基金久期均值为3.02年，较上周下降0.13年；短期纯债基金均值为1.38年，较上周上升0.01年。

　　保险资管固定收益产品周回报率下降0.30个百分点。从保险资管的固定收益产品净值来看，截至11月3日，累计净值为1.136元，较上周会降低。从保险资管固定收益产品收益率来看，截至11月3日，本周回报率为-0.06%，最近一个月、三个月、六个月、一年、两年、三年、五年回报率分别为+0.11%、+0.71%、+1.44%、+3.49%、+5.82%、+7.32%、+20.84%。

　　风险提示：市场波动对资管产品业绩带来不确定性，监管政策变动对行业影响等。

　　近日，国内股票市场中被动型基金规模超过主动型基金，符合市场发展的客观规律。2022年以来，伴随市场深度调整，股市进入结构性震荡区间，主动基金规模开始下降，被动基金规模仍保持平稳增长，被动基金占比抬升。直至2024年三季度，被动型基金规模超过主动型基金。对比来看，日本、美国的被动型基金占比也呈现了持续上升的态势。简而言之，被动型基金占比上升更多是股市发展的客观规律，而非短暂变化，根本原因有两点：

　　第一，战略资金的买入行为。日央行对ETF的增持是日本股市触底回升的主要的因素，2010年10月，日本央行宣布将购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分，亲自下场购买ETF，这彻底拉开了日本被动投资的序幕。这一举措提升了股市的风险情绪，刺激资金回流，进而带动企业和经济基本面的回升，成功地提振了股市的上行。

　　第二，被动投资的收益超过了主动投资。收益率的差异是投资的人转向被动型基金的最终的原因，相较而言，被动基金在长期能取得更多的收益，并要求了更低的费率。从收益率的角度看，被动基金能够在长期实现更高收益的原因为：

　　1.个股超额收益在缩窄，且指数更好抓住了权重股抱团的红利。一方面，美国、日本市场中个股跑赢指数的占比在下降；另一方面，近二十年大市值个股的涨幅贡献在增加，这为指数带来了更高的收益，而主动型基金在一系列止盈、调仓操作中会损失权重股上行的红利。

　　2.随着市场有效性的提升，市场中的超额机会也在减少。有效市场假说指出，在市场由弱式有效向强式有效发展的过程中，市场反应的信息越来越充分，超额收益的机会也慢慢变得少，直至所有的超额收益失效，此时指数投资就是最有效的方法。在过去三十多年中，美国、日本市场的有效性不断上升。

　　3.机构投资的人的增加，削弱了主动管理基金和个股的信息优势。近年来，随着机构投资的人比例的持续不断的增加，其通过调研或沟通获取不对称信息的能力在减弱，这在某些特定的程度上降低了主动基金的信息优势。

　　随着被动型基金逐步主导市场，资金抱团现象更加集中在指数层面，股市面临系统性风险的概率变小，但波动性可能增加。被动型基金对持仓头寸的调整依赖于指数权重，调仓空间较小。随着被动基金占比的一直上升，资金抱团开始变得更稳固，难以打破。长久来看，大规模的资金抱团可能会引起市场对某些板块或个股的过度依赖。一旦外部环境变化或内部逻辑动摇，资金抱团的破灭将引发更为剧烈的市场调整。

　　在被动投资盛行的时代背景中，资管机构找到自身的发展机遇特别的重要。贝莱德公司的ETF创新、先锋集团特殊的所有制架构、道富银行的多策略布局等，多产品条线布局的经验值得借鉴。

　　风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。

　　海外市场专题:美股科技互联网24Q3财报总结：云持续供不应求，AI促进数字广告行业增长

　　伴随AI云占比提升，投资周期折旧摊销压力逐步增加，预计对云业务毛利率有所影响。

　　微软持续扩大B端企业应用的各类型产品份额，AI驱动下表现较好的产品有Teams（会议软件）、Office Copilot（办公助手）、Dynamics（CRM、ERP软件）、Fabric（数据分析）等， AI背景下E5以及M365 Copilot渗透率提升带动ARPU持续上升。

　　需求：全球广告需求健康增长。受益于金融、医疗保险、零售和娱乐等垂直业务的强劲以及选举广告的需求，三季度广告表现良好。预计四季度广告收入保持稳健增长，尽管在高基数和亚太地区的零售商减少投放的情况下。

　　格局：谷歌广告Q3同比+10%，META广告Q3同比+19%，搜索与长视频广告份额被社会化媒体短视频抢夺。AI对推荐精准度、广告内容制作、信息查询体验等各环节产生显著影响，有望持续提升广告价格和用户时长。

　　需求：北美消费整体稳健，但北美与国际消费的人都更看重价格，带来了ASP的下降和日常必需品需求的增长。

　　竞争：北美区域亚马逊将继续降低服务成本，包括改变商品入库和分配的方法、扩大同日配送设施、使用创新机器人技术等。国际履约建设周期较长，预计利润季度波动较大。

　　过去一周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。过去一周全部A股下跌1.10%（总市值加权平均），沪深300下跌1.68%，中小板指下跌0.63%，创业板指下跌5.14%，生物医药板块整体下跌2.90%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.24%，生物制品下跌4.44%，医疗服务下跌4.76%，医疗器械下跌4.04%，医药商业上涨1.37%，中药下跌0.79%。医药生物市盈率（TTM）31.58x，处于近五年历史估值的52.60%分位数。

　　我们梳理了2018年以来6次医保谈判情况，近年来国谈呈现以下特点：1）谈判品种呈现增加趋势，每年参与谈判的品种数从2018年的18种扩大到100种以上；2）所涉企业方面，不区分内外资、企业规模及所有制属性，所有合乎条件的药品都可以自主做申报；3）谈判成功率自2019年起呈现提升趋势，从65%上升至85%左右，创新药谈判成功率更高，以2023年的谈判药物名单来说，25个创新药参加谈判，其中23个谈判成功，成功率高达92%；4）平均降幅基本维持在55%-65%区间内；5）从无到有，中药品种参与度加深。

　　投资建议：以临床价值为导向、专注于满足患者未被充分满足的临床需求，并且具备有效性、安全性和创新性的药物，已成为医保谈判的核心，这也代表着这类产品在后续谈判中需要有合理的价格，以实现“以价换量”的目标，推荐关注恒瑞医药、康方生物、海思科等；中药品种在国谈中的参与度逐步加深，中药新药产品的获批反映了企业的研发水平和创造新兴事物的能力，研发投入高、循证医学能力强的企业有望持续推进产品上市并通过医保谈判等方式加快进入医保目录，助推产品放量。

　　风险提示：研发失败风险；商业化没有到达预期风险；地理政治学风险；政策超预期风险。

　　药明合联(02268.HK) 海外公司深度报告:抗体偶联药物CRDMO有突出贡献的公司，一体化平台赋能药物生产开发

　　公司为全球抗体偶联药物CRDMO有突出贡献的公司。药明合联为全球领先的抗体偶联药物（ADC）合同研究、开发及生产组织（CRDMO），为客户提供全流程端到端服务，赋能药物生产开发全过程，综合能力领先。2021-2023年公司三年营收复合增速180.4%、归母净利润复合增速120.9%。

　　ADC行业欣欣向荣，外包市场乘风而起。根据药明合联招股说明书，预计2030年ADC市场规模将增长至647亿美元。由于生物偶联药物开发的高难度性，ADC外包率居高不下，预计到2030年，全球ADC及更广泛生物偶联药物的外包服务市场规模将扩张至110亿美元，ADC外包服务公司大有可为。

　　综合能力领先，多重优势打造六大核心竞争力：1）多项顶级技术加持。企业具有多项偶联技术、丰富的连接子及有效载荷合成和工艺开发专长、先进的工艺开发专有技术、全面的分析方法和专用的专业设施；2）产能布局充足且合理。无锡、上海以及常州三个基地能够很好的满足公司自身抗体中间体、连接子及有效载荷的全部需求，新加坡基地建设顺利推进；3）响应快速，大幅度缩短ADC开发周期。受益于全面整合的服务平台和合理的基地布局，公司可将抗体DNA序列到IND申报的时间缩短至约13至15个月；4）漏斗模型充分导流项目管线，“赋能、跟随并赢得分子”战略有效保留客户；5）强大的管理团队、人才库和股东支持；6）规模经济下的成本优势。

　　业务稳步发展，三大增长驱动力强劲助推公司成长：1）优质客户持续积累，漏斗管线名客户提供服务，管线持续向漏斗后端推进，合约价值持续增长。2）全球“双厂”战略充分实现用户需求。公司已在无锡基地新建生产线及新加坡新建基地以支持未来增长；3）引领由ADC到XDC的行业发展。公司正由ADC领域向XDC领域全面迈进，有望享受全球XDC市场发展红利。

　　亚辉龙：国产化学发光领先品牌。公司在化学发光领域已构建涵盖高中低端机型及智慧化流水线搭配的完整产品谱系，在自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病、肝病、心血管等重要领域形成突出优势。管理层具备国际前瞻视野和丰富从业经验，已发布三批股权激励计划，实现核心骨干与公司股东的利益绑定。新冠扰动于2024年出清，化学发光业务成为核心成长动力。

　　化学发光行业处于快速成长期，自免诊断发展的潜在能力巨大。2023年中国体外诊断市场规模预计达1200亿元，在政策扶持、市场需求释放、技术进步的带动下加快速度进行发展。2023年国内免疫诊断市场达375亿元，同比增长13%，为占比最高的细分类别，化学发光因灵敏度较高、线性范围宽、简便快速、临床应用场景范围广，已成为免疫诊断领域的主流先进的技术。目前国内自身免疫诊断发展不均衡，市场规模约为15-20亿，伴随自免药物的创新研发和临床进展，自身免疫检测在早期诊断评估疾病类型、辅助制定用药方案、治疗效果监测等方面的重要性日渐突出，自免精准诊断的潜在需求巨大。

　　三重驱动：特色带动常规+学术高举高打+出海初见雏形。公司化学发光收入由2018年1.4亿增长至2023年11.7亿，CAGR大于50%。企业具有丰富的化学发光试剂套餐，已有176项化学发光诊断项目获得境内外注册证书，在行业内处于领头羊。“特色入院，常规放量”的策略成效明显，已实现高等级医院的广泛覆盖，2023年/2024H1常规项目诊断试剂营收同比大幅度增长50.20%/52.48%，收入占比已达到一半。公司在自免领域已构建行业领先的整体解决方案，拥有“抗磷脂抗体”、“肌炎抗体谱17项”等拳头特色品种，凭借自免发光产品持续扩大竞争优势。公司在重点领域高举高打，以学术引领深化顶级医院合作，前瞻开发丁肝检测、壳酶蛋白、CD146等创新项目，加速产学研转化。公司推行“发达国家+新兴市场”双轮驱动的出海战略，以日本MBL的合作为契机培育标杆市场，海外非新冠自产业务收入实现快速地增长。公司补齐生化诊断业务，丰富多重检、微流控等前沿技术储备。

　　风险提示：市场之间的竞争加剧风险，集采降价风险，海外推广没有到达预期风险，产品研制风险，新业务拓展没有到达预期风险，成本费用控制没有到达预期风险。

　　当上市公司盈余公告的业绩发生大幅变化时，作为对上市公司跟踪调研最为密切的群体，分析师通常会在其研报的标题中鲜明标示其“业绩超预期”或“利润超预期”，相比其它判定方式，标题超预期是分析师融合了上市公司客观盈余数据和主观调研跟踪之后的综合判断，对上市公司是不是超预期的判定更为综合、全面。本文主要对上市公司披露2024年三季报业绩预告或正式财报后，至少有一篇分析师点评超预期（标题中出现“业绩”、“利润”、“营收”、“增长”、“超预期”、“好于预期”等关键词）研报的公司做梳理。

　　三季报披露情况：截至2024年10月31日，在2024年7月1日前已上市的A股公司中，共5321家公司披露了2024年三季报的正式财报。

　　从不同指数成分股来看，沪深300指数成分股三季报累计净利润同比增速中位数最高。从板块来看，周期板块的三季报累计净利润同比增速中位数为-1.53%，相比来说较高。从中信一级行业来看，有色金属、石油石化、电子三季报累计净利润同比增速中位数较高。

　　公募基金持有比例较高的热点概念内，半导体精选指数、英伟达产业链指数等热点概念的三季报累计净利润同比增速中位数较高，均超过20%。有代表性的行业主题类ETF跟踪的标的指数中，中证畜牧、5G通信、国证芯片指数三季报累计净利润同比增速中位数较高。

　　三季报业绩超预期情况：从不同指数来看，沪深300指数成分股的超预期公司占比最高，达到18.18%。从不同板块来看，大金融板块超预期公司占比最高。从中信一级行业来看，非银行金融、餐饮、汽车行业的超预期公司数量占比较高。

　　公募基金持有比例较高的热点概念内，超预期公司数量占比较高的热点概念为设备更新、高端装备制造、茅指数。有代表性的行业主题类ETF跟踪的标的指数中，超预期公司数量占比较高的指数为300非银、内地低碳。

　　最后我们根据上市公司三季报以及分析师点评超预期情况，结合公司在盈余公告后的市场表现，优选出申通快递、中石科技、三只松鼠等2024年三季报超预期公司。

　　市场情绪：今日市场情绪较为高涨，收盘时有166只股票涨停，有8只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为4.65%，昨日跌停股票今日收盘收益为-0.04%。今日封板率65%，较前日下降13%，连板率36%，较前日下降3%。

　　风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

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